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降息只是起点 美联储的独立性之争或刚刚开始 |
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在北京时间18日凌晨结束的9月议息会议上，美国联邦储备委员会（Fed）宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.0%-4.25%，为时隔9个月后首次降息。
多位分析师均表示，从会议声明、美联储主席鲍威尔后续的表态以及点阵图上看，本次会议一定程度上呈现出谨慎偏“鸽”的倾向，但美联储的独立性将成为后续利率决议的关键，此次降息后的政策路径将更加扑朔迷离。
美联储后续降息路径不确定性加剧
从美联储的政策措辞以及最新经济数据来看，通胀风险相对缓解，政策重心逐步偏向劳动力市场。
中金公司研究部董事总经理刘刚表示，鲍威尔本次讲话与其在8月杰克逊霍尔央行年会上的表态基本一致，把此次降息描绘为“风险管理式”降息：一方面，其认可就业市场弱化的趋势，并新增“就业下行风险已经上升”的判断；另一方面，鲍威尔依然提示通胀风险，措辞上加上“通胀走高”，并认为关税对通胀的传导还会持续一直到明年。
虽然鲍威尔整体表态偏“鸽派”，但其同时表示点阵图不是政策预设路径，未来利率路径仍取决于数据。9月公布的“点阵图”显示，美联储年内还有2次降息，2026年1次降息，但在未来降息路径上，分歧明显加大。
一方面，“点阵图”预计2025年年内还有两次降息，但从19个票委的投票分布显示，9人预计年内再降息1次甚至更少，9人预计再降息2次，另有1人预期再降息125个基点。
刘刚认为，市场判断特朗普的经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）预期2025年内降息幅度应达到125个基点，因此如果剔除米兰对于点阵图的影响，从中位数看，美联储内部对于2025年年内再降一次还是两次基本“势均力敌”，与当前的期货市场计入的10月和12月各计入超过80%概率的降息预期基本匹配。
但需要注意的是，刘刚表示，美联储内部对于2026年的利率路径前景分歧更大，且中位数显示2026年年内只有1次降息，明显少于当前期货市场计入的还有三次的概率，但因为2026年涉及鲍威尔以及多位委员的换届，因此市场也没有对明年的路径作过度反应。
威灵顿投资管理固定收益投资组合经理布里杰·库拉纳（Brij Khurana）也对新华财经表示，2026年美联储点阵图显示利率中值仅下调25个基点，显著高于市场对明年年底政策利率低于3%的预期水平。
“降息是问题的开始，不是结束。”民生证券分析师邵翔表示，如果美联储降息幅度过大、速度过快，那么通胀会成为风险；如果美联储降息幅度小、速度放缓，那么特朗普成将为影响美联储利率决议的重要因素。
工银国际首席经济学家程实也表示，如果未来美联储过度宽松，可能导致市场对其政策信誉产生质疑，引发通胀再度失控。因此，虽然美联储长久积累的信誉赋予其更多的灵活性，但政策操作仍需保持渐进和谨慎，避免过快释放宽松信号。
对于美联储来说，后续如何维持谨慎宽松的论调，平衡通胀、就业与“政治压力”成为了市场关注的焦点。会议过后，市场对美联储降息的预期变化不大。利率期货隐含的10月降息的概率维持80%左右，年内剩余降息次数仍维持1.8次左右，即10月和12月连续降息的概率约80%。
刘刚测算，本轮美联储降息的理论所需空间为100个基点，与当前“点阵图”一致，对应长端美债利率3.9-4.1%。华泰证券预计美联储10月和12月会议将再次降息。程实也预计，2025年年内降息共计75个基点，即10月和12月再度降息25个基点。
库拉纳称，鲍威尔提到，他将此次降息视为“风险管理”性质的降息。从历史上看，风险管理式降息通常仅意味着大约75个基点的降息，例如1998年和2018年的美联储降息。这与点阵图所显示的结果接近，但与市场预期不一致。
市场是否已过度乐观？
多位分析师均对新华财经表示，目前市场过度定价美联储的宽松预期依旧会成为市场风险。在9月议息会议后，黄金冲高回落，美债利率和美元指数“Ⅴ型”反转，均可体现出市场存在一定的获利兑现的行为。
刘刚表示，从各类资产计入的未来一年降息预期来看，从高到低的排序分别为：利率期货（5次），美联储点阵图（2.9次），铜（2次），美债（1.8次）， 黄金（1.8次），标普500（1.4次）， 道琼斯（1.2次），纳斯达克（1.1次），这意味着长端利率、铜和黄金已计入较多降息预期，美股计入的降息预期较少。
当前市场和各类资产计入的降息预期并不低，因此在刘刚看来预计短期内，持续了近一个月的“宽松交易”可能暂缓一阵（利率降、美元弱、黄金涨、成长与新兴领先）。
邵翔表示，尽管降息周期下的长期资产的叙事逻辑不变，但短期市场对宽松定价过高，在极端押注下，依赖线性外推的市场预期对数据波动将更敏感。一旦通胀上行或非农数据逆转等反向信号出现，宽松预期的修正可能显著放大资产价格的波动。
程实称，美联储延续降息路径也将推动全球资产再定价进程的加速。一方面，温和通胀与实际利率下行的组合将利好实物资产与贵金属，如能源、金属、房地产及黄金等板块，有望成为投资者配置的优选方向。另一方面，美元周期性走弱可能带来资本流动加速，部分新兴市场尤其是受益于制造业转移和资源出口的国家，或可在资金流动与贸易格局重塑中获得相对优势。
后续市场一方面应需密切关注9月美国非农就业和通胀数据对利率前景的影响，另一方面，美国未来一到两个月的利率敏感增长数据如房地产销售和制造业PMI能否改善。刘刚认为，如果“复苏交易”逐渐成为主导，那么预计后续利率和美元企稳甚至反弹，黄金回调，新兴之间也会因为各自基本面差异而分化。
但与此同时，美联储的独立性已成为维系美国资产信用的基石之一。
华西证券首席经济学家刘郁表示，在安排米兰接替前美联储理事库格勒之后，近期特朗普转向对库克施压（其美联储理事任期到2038年），美联储的独立性可能进一步下降。
“美联储目前除库克之外的理事中，拜登任命的理事还有菲利普·杰斐逊、迈克尔·巴尔，任期分别到2036年和2032年。”刘郁称，其中杰斐逊被纳入美联储主席的候选人名单，可能是特朗普政府对其进行的“拉拢”。到2026年5月鲍威尔美联储主席任期结束，如不继续担任美联储理事，同时库克若在压力下辞职，七位理事中至少五位可能受到特朗普政府的影响。
因此，如果美联储逐步失去独立性，美国可能将面临“股债汇三杀”的局面。更进一步，美联储缺乏独立性最直接的后果就是通胀失控；因此如果出现极端的通胀情形，股债汇市大概率也会出现同样的结果。
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| 编辑：宝特管业 |
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